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作者：光心
2025年7月以来，A股持续走强，券商作为资金融通中介的融资热情也极其高涨。截至11月21日，73家券商的年内境内债发行规模已超过16000亿，同比增长超50%。
据分析，券商此轮扩表一方面系由于行情催化下日常运营结算相关的资金大增，另一方面也是全行业积极增配重资产业务的结果。（具体见报告《券商债务与重资产业务专题：2025年券商债务发行规模同比增长近60% 券商密集增配重资产业务为扩表的主要驱动力》）
按境内债发行情况来看，华泰证券年内发债规模高达1243亿元，仅次于中国银河的1349亿元，位列行业第二。
值得注意的是，虽然公司年内发债规模居于行业前列，杠杆率较年初已实现较大提升，但截至2025年三季度末，其杠杆率水平在业内并不算太高，权益乘数（剔除客户交易保证金）为3.86，行业排名为第13名，相较其他发债规模居于前列的券商，如中国银河（4.23，第9名）、国泰海通（4.69，第6名），或仍有进一步加杠杆的空间。
有趣的是，反而是发债金额较低的中金公司、中信证券的杠杆率居于行业前列，两家券商年内发债规模相加也不足800亿元，权益乘数（剔除客户交易保证金）却分别高达5.42和4.83，位列行业第一、第三。我们研究认为，这两家券商或更加依赖以应付款项为核心的同业融资，对发债融资的需求较小。（具体见报告《“券商一哥”发债规模掉队的背后：高额应付账款满足融资需求 优秀利率结构削弱债务置换需求》）
从资产角度来看，华泰证券的资产变化情况完全符合行业资产的变化趋势，客户资金存款、融出资金、金融投资出现大幅度增长，分别较年初增长19%、28%、29%。其中，融出资金的增长呈现出显著的季节性，主要发生在三季度，这与7、8月份以来资本市场交投情绪火热的情况相符。
此轮扩表有效驱动了华泰证券的业绩扩张。2025年前三季度，华泰证券录得营收271.29亿元、同比增长12.55%，录得归母净利润127.33亿元，超过去年同期。
然而，单季度来看，华泰证券则表现出营利双跌的态势，营收和归母净利润分别同比下降6.94%和28.11%。对业绩进行拆分发现，单季度表现不佳主要是受到自营业务去年同期高基数的影响，2024年三季度公司出售AssetMark获得投资净收入63亿元，剔除这部分影响后，2025年第三季度自营投资收入同比提升141%。
从公司的金融投资结构来看，公司年内对债权AC之外的金融投资均有所增配，交易性金融资产、债权OCI、股权OCI分别较年初增长592.88亿元、375.06亿元、103.83亿元，其中OCI资产第三季度的边际增配动作明显，债权OCI、股权OCI分别环比增长122%、42%。
券商的债权OCI一般包括国债、金融债、企业债、同业存单、超短融，股权OCI主要包括高股息股票和永续债等红利资产。其中，股权OCI作为核算红利资产的重要科目，在近年的自营业务研究中备受关注。市场普遍认为，随着高质量扩表成为权益自营新主题，券商通过FVOCI账户增配红利资产将成为重要的发展趋势。
2024年，43家上市券商股权OCI合计共增长2365亿元，占金融投资总额的比例提升3.75个百分点至7.19%。2025年以来，各家券商大举扩张自营业务，股权OCI仍备受重视。截至三季度末，43家上市券商股权OCI较年初增长1882亿元，占金融投资总额的比例进一步提升至8.93%。
华泰证券则在OCI增配潮中略显掉队，2024年末，其股权OCI金额仅有1.3亿元，占金融投资的比例仅有0.03%。2025年，华泰证券虽然对该类资产进行大额增配，其金额达到105亿元，但占比仍仅为2.26%，该数值在43家上市券商中排名第34位，在十家营业收入TOP10的头部券商中排名倒数第一。
华泰证券交易性金融资产及债权AC的占比较高，该类资产的持有期利息、股息收益及处置收益均在当期损益中体现，利用该类科目可以在市场上行期充分释放业绩弹性。但从投资收益率来看，华泰证券第三季度的年化投资收益率为3.09%，在43家上市券商中排名第33位，自营业务收益率排名较为靠后。
信用业务方面，公司利息净收入同比增长108.75%至12.33亿元，一方面是公司信用业务强势，市场资金需求高增情形下市占率保持在7.1%，融出资金高增，利息收入同比增长17.58%；另一方面，公司利息支出同比下降4.09%，或是融资成本下行期公司发债进行债务置换有所成效。
总体而言，华泰证券年内进行大规模发债，但相较其他头部券商仍有较大的加杠杆空间。与此同时，华泰大额增配自营业务，此前占比较低的债权OCI和股权OCI增幅明显，但其占比仍低于同业。从业绩表现上看，剔除资产出售的高基数影响后，公司自营投资收入同比高增141%，但投资收益率在业内的排名相对靠后，仍有提升空间，建议关注后续资本市场走势与公司业务表现。
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